تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر ساختار سرمایه در بازار سرمایه ایران

نوع مقاله: پژوهش کاربردی

نویسنده

دکترای علوم اقتصادی، دانشیار، گروه مدیریت بازرگانی، دانشکده مدیریت، واحد تهران مرکزی، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران.

چکیده

در این پژوهش نرخ تورم، حجم نقدینگی، نرخ سود بانکی و نرخ ارز (جایگزینی برای دلار) به‌منزله متغیرهای اقتصادی توصیف شده و تأثیر آن‌ها بر ساختار سرمایه که همان نسبت بدهی در شرکت‌هاست، بررسی شده است. روش و ماهیت تحقیق حاضر از نوع همبستگی بود. برای تحلیل داده‌های تحقیق و برآورد مدل‌ها، از رویکرد داده‌های ترکیبی استفاده شد. نتایج حاکی از آن است که سه متغیر نرخ تورم، نرخ ارز و حجم نقدینگی بر ساختار سرمایه تأثیر معناداری دارند، ولی نرخ بهره بر ساختار سرمایه تأثیر معناداری ندارد. تغییر در نرخ بهره، تغییری در نسبت بدهی ایجاد نمی‌کند. از سه متغیر تأثیرگذار بر ساختار سرمایه، دو متغیر نرخ تورم و حجم نقدینگی، بر ساختار سرمایه تأثیر منفی دارد. از‌این‌رو، توصیه می‌شود مدیران مالی در تصمیم‌های مالی و ترکیب منابع مالی وجوه نقد مورد نیاز، اثر تغییرات نرخ تــورم بر ساختار سرمایه، اثرات مثبت نرخ ارز و روند تغییرات ایجادشده در این متغیرها را بررسی کنند.
طبقه‌بندی E2, E22, E44:JEL

کلیدواژه‌ها

موضوعات


عنوان مقاله [English]

The Effect of Macroeconomic Variables on Capital Structure in Iran

نویسنده [English]

  • Mansooreh Aligholi
PhD. in Economics, Associate Professor, Department of Commercial Management, Faculty of Management, Central Tehran Branch, Islamic Azad University, Tehran, Iran
چکیده [English]

In this research, the inflation rate, liquidity, bank interest rate, and exchange rate (the replacement for the dollar) are considered as economic variables. In addition, their impact on the structure of capital, which is the ratio of debt in companies, has been investigated. The method and nature of the present research is a correlational research and a combination of data approach was used for analyzing research data and estimating models. The study results indicate that three variables of inflation rate, exchange rate, and liquidity volume have a significant effect on capital structure, but interest rate does not have a significant effect on capital structure. Thus, changes in interest rates do not affect the debt ratio and the other two variables; inflation rate and the volume of liquidity have a negative effect on the capital structure. Hence, financial managers will pay special attention to the effects of changes in the inflation rate on the capital structure and the positive effects of the exchange rate when deciding the financials, combining the required cash resources, and studying the changing process made by these variables.
JEL Classification: E2, E22, E44

کلیدواژه‌ها [English]

  • Capital structure
  • inflation rate
  • Interest Rate
  • panel data

مقدمه
بی‌تردید امروزه بیشترین سرمایه جهان در بازارهای سرمایه مبادله می‌شود و اقتصاد و بازار سرمایه به‌شدت از یکدیگر متأثر هستند. آنچه برای سرمایه‌گذاران اهمیت ویژه‌ای دارد، افزایش ثروت آن‌ها در کوتاه‌ترین زمان است. با جدایی مدیریت شرکت از سرمایه‌گذاران و تئوری نمایندگی، تصمیم‌گیری‌های مدیریت میان سهام‌داران بازتاب زیادی دارد؛ تصمیم‌گیری‌هایی همچون تصمیم‌گیری‌های مالی و استراتژی‌های تأمین مالی. با توجه به تصمیم‌گیری‌های مدیران در زمینه نوع تأمین مالی، هزینه‌های متفاوتی بر شرکت تحمیل می‌شود که بر سودآوری و بازده شرکت‌ها مؤثر است (سجادی، فرازمند و علی‌صوفی، 2010).
ساختار سرمایه و انتخاب نوع تأمین مالی ازجمله دغدغه‌های مدیران در شرکت‌هاست. پژوهشگران در زمینه انتخاب ساختار سرمایه بهینه، نوع تأمین مالی و عوامل داخلی و خارجی مؤثر بر آن، پژوهش‌های بسیاری انجام داده‌اند؛ متغیرهای کلان اقتصادی ازجمله این عوامل خارجی است. در کشورهای درحال‌توسعه همچون ایران، متغیرهای کلان اقتصادی در سه دهه گذشته بسیار پرنوسان بوده‌اند و اثر نامطلوبی بر اقتصاد و بازار سرمایه گذاشته‌اند؛ بی‌شک بر تصمیمات مدیران نیز تأثیر گذاشته و آن‌ها را با تردیدهای جدی روبه‌رو کرده‌اند (جهانخانی‌ و کنعانی‌امیری، 2006). بنابراین هدف این تحقیق، بررسی ارتباط میان متغیرهای کلان اقتصادی و ساختار سرمایه در بازار سرمایه ایران است.
پژوهش حاضر شامل پنج بخش است؛ پس از بیان مسئله در بخش اول، در بخش دوم پیشینه پژوهش شامل مباحث نظری، در زمینه متغیرهای کلان اقتصادی و بازار سرمایه و مرور مطالعات انجام‌شده درباره موضوع‌های مرتبط با پژوهش حاضر بررسی شده است؛ در بخش سوم، روش‌شناسی تحقیق تشریح شده است؛ در بخش چهارم، اطلاعات تحلیل شده‌اند؛ در این بخش نتایج تجربی به‌دست‌آمده بحث و بررسی شده‌اند؛ بخش پنجم نیز شامل یافته‌ها، نتیجه‌گیری و پیشنهادهاست.


1- ادبیات موضوع
ساختار سرمایه، شامل ترکیبی از بدهی‌ها و حقوق صاحبان سهام است که شرکت‌ها با آن، در بلندمدت خود را ازنظر مالی تأمین می‌کنند. درواقع، ساختار سرمایه، تأمین مالی دائمی شرکت است که با بدهی‌های بلند‌مدت و حقوق صاحبان سهام نشان داده می‌شود. مسئله ساختار سرمایه در هر شرکتی از مسائل بحث انگیز در حیطه مالی شرکت‌هاست و مدیران همیشه سر میزان نسبت بدهی بر دارایی شرکت‌ها دقت خاصی می‌کنند. به‌طور کلی، ساختار سرمایه شرکت‌ها در ایران از دو بخش تشکیل شده است؛ اول، آورده صاحبان سهام (سهام عادی) و دوم، استقراض مالی. مدیران با به‌کارگیری این دو بخش به فکر سوددهی در آینده‌ای نزدیک و عمل‌کردن به تعهدات خود در برابر تأمین‌کنندگان مالی هستند. بنابراین، مدیران شرکت‌ها با ترکیب این دو بخش به دنبال دستیابی به بیشترین بازده و سود هستند. به‌طورکلی، در همه نظریه‌های ارائه‌شده درباره تعیین ساختار سرمایه، توجه اصلی به پاسخ‌گویی به سؤالات است؛ سؤالاتی همچون اینکه کدام حالت برای شرکت صرفه‌جویی مالیاتی دارد، یا قید و بندهای ساختار سرمایه که شرکت ملزم به رعایت آن‌هاست، چه خواهند بود. (مایرز، 1983).
منظور از اصطلاح ساختار سرمایه، نوع و نسبت درصد انواع مختلف اوراق بهادار منتشرشده واحد انتفاعی است. ساختار بهینه سرمایه نیز مجموعه نسبت‌هایی است که موجب حداکثر شدن ارزش کلی واحد انتفاعی است. حال این سؤال مطرح می‌شود که چگونه می‌توان محدوده حداکثر ارزش واحد انتفاعی را تعیین کرد.مدیران مالی در مواجهه با این مسئله بسیار مهم ناگزیر از تدوین سیاست مناسب خود هستند. یکی از منابع اطلاعاتی، نوسانات قیمت اوراق بهادار واحد انتفاعی بورس است. اگر پس از اعلام برنامه مالی جدید، قیمت سهام کشور کاهش یابد، اجرای برنامه مالی جدید موجب خارج‌شدن ارزش شرکت از محدوده بهینه خواهد شد. مؤسسات مالی تأمین‌کننده اعتبار و تسهیلات مالی نیز می‌توانند دیدگاه‌های خود را درباره برنامه مالی واحد انتفاعی در اختیار مدیران مالی بگذارند. چنانچه واحد انتفاعی ناگزیر از پرداخت بهره بالا باشد، می‌توان آن را نشانه‌ای از استقراض زیاد قبلی دانست. منبع دیگر اطلاعاتی، تجدیدنظر در رده‌بندی اوراق قرضه واحد انتفاعی و پایین‌آوردن آن از سوی مؤسسات تحلیلگر مالی است (باردلی، جارل و کیم، 1984).
ازجمله وظایف اصلی مدیران مالی، تصمیم‌گیری درباره تعیین ترکیبی مناسب از منابع تأمین مالی شرکت یا به عبارت دیگر، تصمیم‌گیری درباره ساختار سرمایه است. براساس مبانی نظری مطرح‌شده در حوزه مدیریت مالی، ساختار سرمایه به‌معنای رسیدن به ترکیبی مناسب و مطلوب از حقوق صاحبان سهام و مجموع بدهی‌هاست، به گونه‌ای که بتوان ارزش سهام شرکت را به حداکثر رساند و هزینه تأمین مالی را نیز به حداقل ممکن کاهش داد (کوهر، 1997). از دیگر متغیرهای کلان اقتصادی تأثیرگذار بر ساختار سرمایه، تغییرات و نوسانات نرخ تورم است. افزایش نرخ تورم موجب متورم‌شدن جریان‌های نقدی و همچنین بهبود جریان‌های ورودی وجوه نقد به بنگاه‌ها و درنتیجه، کاهش اهرم مالی خواهد شد؛ این امر، حاکی از تأثیر منفی نرخ تورم بر ساختار سرمایه است (درابتز، پنسا و وانزنرید، 2007).
آمیدو (2007) عوامل تأثیرگذار بر ساختار سرمایه در بانک‌های کشور غنا را در سال 2007 بررسی کرده است و با استفاده از نرم‌افزار ایویوز و روش پنل دیتا، فرضیه‌های مختلفی ارائه کرده است. در پژوهش او میان نرخ مالیات و ساختار دارایی با ضریب همبستگی 76/0، نرخ رشد و ساختار دارایی با ضریب همبستگی 534/0 و نیز، اندازه بانک‌ها و ساختار سرمایه با ضریب همبستگی 433/0 رابطه معنادار وجود داشت. ویویانی (2008) عوامل تعیین‌کننده و مؤثر بر ساختار سرمایه شرکت‌های تجاری در کشور فرانسه را بررسی کرد. در فرضیه Ho در سطح معنی‌دار 95/0، رد و فرضیه H1 پذیرفته شد و از طرفی ضریب همبستگی 329/0=r بود. درنتیجه، میان ساختار سرمایه و نسبت بازده حقوق صاحبان سهام رابطه خطی و مثبت وجود دارد، اما این رابطه با توجه به پایین بودن ضریب r در حد ضعیف بوده است و میزان بدهی‌های بلندمدت در شرکت‌ها را بسته به نوع صنعت متفاوت دانسته است.
بوکپین (2009) تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر تصمیم‌گیری‌های مالی ساختار سرمایه را بین سال‌های 1998 تا 2008 بررسی کرده است. متغیر‌های تحقیق شامل تولید ناخالص داخلی، نرخ بهره، ساختار سرمایه و اهرم مالی بوده است. آزمون فرضیه‌ها و تحلیل داده‌ها، وجود رابطه معناداری میان تولید ناخالص داخلی و نرخ بهره با تصمیم‌گیری درباره ساختار سرمایه و اهرم مالی در شرکت‌ها را تأیید کرد.
عمران (2009) ساختار سرمایه و ویژگی‌ شرکت‌های عضو بورس کشور مصر را بین سال‌های 2000 تا 2009 بررسی کرده است. او با روش پنل‌دیتا، فرضیه‌ها و سؤالات مبنی بر رابطه مثبت میان ساختار سرمایه شرکت‌ها و اندازه آن را ارائه کرده است. در پژوهش او میان ساختار سرمایه و اندازه شرکت رابطه مثبت وجود داشت و فرضیه‌های محقق تأیید و پرسش‌های پژوهش پاسخ داده شد.
سراسیکویر و روگائو (2009) ساختار سرمایه در کشور پرتقال را در سال 2009 تحلیل کرد. او رابطه میان ساختار سرمایه را با چهار متغیر مهم کلان اقتصادی شامل تولید ناخالص داخلی (بدون نفت)، درآمد نفت، سرمایه‌گذاری در بخش ساختمان و تورم به‌طور مجزا و توأم آزمود. سپس رابطه میان رشد چهار متغیر مهم کلان اقتصادی و نسبت حاشیه سود عملیاتی را با بازده دارایی و بازده حقوق صاحبان سهام تحلیل کرد. به‌طورکلی سه متغیر وابسته با نرخ تورم، رابطه معکوس و با سه متغیر مستقل دیگر رابطه مستقیم دارند. بین اندازه و دارایی‌های ثابت شرکت‌ها با ساختار سرمایه و میزان بدهی‌های بلندمدت نسبت به کل دارایی، رابطه معنادار وجود دارد.
آدرین، مونچ و شین (2009) رابطه میان نرخ بهره، نرخ تورم، میزان تولید ناخالص ملی و نرخ ارز را با ساختار سرمایه در شرکت‌های ایتالیا، آلمان، فرانسه و انگلستان در بازه زمانی 20ساله بررسی کردند. آن‌ها به این نتیجه رسیدند که شرایط مطلوب یا نامطلوب اقتصادی کشور بر توسعه ساختار سرمایه شرکت‌ها به‌شدت مؤثر است و برای تعیین ساختار سرمایه بهینه نه‌فقط عوامل درونی شرکت، بلکه وضعیت اقتصادی و نوسانات متغیرهای کلان اقتصادی و سیاست‌گذاری‌های انجام‌شده درباره آن‌ها نیز اثرگذار هستند.
سینایی (2005) تأثیر ویژگی‌های شرکت‌ها را بر ساختار سرمایه تحلیل کرد. در این تحقیق او با روش‌های گوناگون و پیشنهادها و نظریات خبرگان، ویژگی‌های مختلف را شناسایی کرد. سپس، با استفاده از مدل‌ها و روش‌های تحلیلی، روش‌ها را دسته‌بندی کرد و از هر دسته با استفاده از اطلاعات و بیشترین نمره کسب‌شده، بهترین ویژگی‌ها را گزینش کرد. درنهایت، اندازه شرکت، سودآوری، فرصت‌های رشد و دارایی‌های مشهود به‌منزله مهم‌ترین متغیرهای درون‌شرکتی مؤثر بر اهرم مالی شرکت‌ها فرض شدند.
نمازی (2006) در تحقیقی با عنوان «بررسی رابطه ساختار سرمایه و سودآوری در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس و اوراق بهادار تهران» به این نتیجه رسیدند که میان ساختار سرمایه و سودآوری شرکت‌ها رابطه مثبتی وجود دارد. علاوه بر این، صنایع مختلف در مقاطع زمانی متفاوت بررسی شدند و رابطه مثبت را تحت تأثیر صنعت نشان داد. البته، این رابطه تحت تأثیر نوع صنعت نیز هست. او همچنین، نشان داد سودآوری و ساختار سرمایه در هر صنعت نسبت خاص خود را دارد و در صنایع مختلف تفاوت معناداری با یکدیگر دارد.
نعمتی (2009) عوامل تعیین‌کننده ساختار سرمایه در ایران را با کشورهای جنوب شرقی آسیا بررسی تطبیقی کرد. او فرضیات را بر مبنای مدل‌های گوناگون سنجید. همچنین داده‌ها را با نرم افزار SPSS و ایویوز تجزیه‌و‌تحلیل کرد و فرضیه‌ها را آزمود. در کشور ما همانند کشورهای جنوب شرق آسیا میان نسبت دارایی‌های ثابت به کل دارایی‌ها و اندازه شرکت نسبت به ساختار سرمایه رابطه مثبت و میان سودآوری و نسبت جاری با ساختار سرمایه رابطه منفی برقرار است. نرخ ارز نیز عامل دیگری از متغیرهای کلان اقتصادی است که تأثیر مهمی بر ساختار سرمایه دارد. نرخ ارز می‌تواند بر ساختار سرمایه بنگاه‌هایی که با تأمین مالی خارجی تأمین اعتبار می‌کنند، اثرگذار باشد و درنتیجه، موجب تأثیر مثبت نرخ ارز بر ساختار سرمایه شود (کریمی، فروغی، نوروزی و مدینه، 2014).
کریمی و همکاران (2014) تأثیر متغیرهای اقتصادی را بر ساختار سرمایه شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران بررسی کردند. آنان در این تحقیق با استفاده از الگوی معادلات رگرسیون‌های به‌ظاهر نامرتبط، نحوه اثرگذاری متغیرهای نرخ تورم، نرخ ارز، تولید ناخالص ملی، نرخ بهره و میزان اعتبارات بانکی به‌منزله متغیر‌های کلان اقتصادی و سود سهام پرداختی، نسبت بدهی‌های کوتاه‌مدت و بلند‌مدت به‌عنوان متغیر‌های حسابداری را بر ساختار سرمایه شرکت‌های پذیرفته‌شده بررسی کردند. داده‌ها از بورس اوراق بهادار تهران، با استفاده از داده‌های 143 شرکت طی سال‌های 1380 تا 1389 گرفته شده بود. کریمی و همکاران به این نتیجه رسیدند که میان متغیرهای کلان اقتصادی و ساختار سرمایه در شرکت‌های پذیرفته‌شده بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.
ازجمله مواردی که می‌تواند بر ساختار سرمایه تأثیرگذار باشد، نوسانات و تغییرات حجم نقدینگی است؛ زمانی که بنگاه‌ها نقدینگی بالایی دارند، برای تأمین مالی به منابع داخلی خود و انتشار سهام روی می‌آورند؛ سپس وام می‌گیرند. این درواقع، تأیید تئوری پویا (ترجیحی) و رد تئوری ایستا در حوزه تأمین مالی است؛ تئوری ایستا معتقد است شرکت‌های دارای نقدینگی زیاد برای تأمین مالی ابتدا از وام و تسهیلات و سپس از منابع داخلی و انتشار سهام استفاده می‌کنند (آداک، قلی‌زاده و طالقان، 2015).
تغییرات نرخ بهره به‌منزله یک شاخص اقتصادی در ساختار سرمایه بنگاه‌های اقتصادی نقش کلیدی دارد. افزایش نرخ بهره موجب افزایش هزینه‌های تأمین مالی بنگاه‌ها از طریق انتشار اوراق قرضه می‌شود. به‌طورکلی، نرخ بهره بر ساختار سرمایه تأثیر معناداری ندارد (شکرخواه و قاصدی دیزجی، 2016). شکرخواه و قاصدی دیزجی (2016) در تحقیقی با عنوان «تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر تصمیمات مالی مدیران»، با در نظر گرفتن نرخ تورم، نرخ برابری ارز، نرخ رشد اقتصادی، نرخ بهره بانکی و میزان اعتبارات بانکی به‌‌منزله متغیر‌های کلان اقتصادی و نسبت کل بدهی‌ها به حقوق صاحبان سهام به عنوان شاخصی برای تصمیم‌گیری نحوه تأمین مالی توسط مدیران، و با به‌کارگیری مدل‌های رگرسیونی چندمتغیره مبتنی بر داده‌های ترکیبی، به این نتیجه رسیدند که از میان متغیر‌های کلان اقتصادی، سه متغیر نرخ تورم، نرخ رشد اقتصادی و نرخ بهره بانکی با نسبت بدهی به‌منزله شاخصی برای تصمیم‌های تأمین مالی مدیران رابطه‌ای معنادار و منفی دارد، ولی متغیرهای نرخ برابری ارز و میزان اعتبارات بانکی با نسبت بدهی رابطه معنادار ندارد.
عوامل مختلفی بر میزان بازده و سود شرکت‌ها مؤثرند؛ این عوامل هم جنبه داخلی و هم جنبه خارجی دارند و تصمیم‌گیری مدیران درباره ساختار سرمایه که یکی از عوامل مؤثر بر میزان سودآوری شرکت‌هاست همیشه با محدودیت‌هایی روبه‌رو است که ناشی از محیط اقتصادی کشور است. بنابراین، با توجه به بازار پرنوسان کشور، وجود مدیرانی که بتوانند با توجه به این شرایط و با به‌کارگیری بهترین ترکیب در ساختار سرمایه به بازده بالاتری نسبت به دیگر شرکت‌ها دست یابند، برای هر شرکت غنیمت بزرگی است. حال این سؤال پیش می‌آید که با توجه به بازار پرنوسان کشور در سه دهه گذشته و تغییرات عمده در متغیرهای کلان اقتصادی، آیا مدیران شرکت‌ها نیز در تأمین مالی و ترکیب منابع تحت تأثیر قرار گرفته‌اند.


2- روش‌شناسی پژوهش
تحقیق حاضر بر اساس طبقه‌بندی برمبنای هدف از نوع تحقیقات کاربردی است، چون باعث توسعه دانش کاربردی در زمینه‌ای خاص می‌شود. این پژوهش می‌تواند در ارزیابی و استفاده مدیران شرکت‌ها در تصمیم‌گیری‌های ساختار سرمایه در شرایط پرنوسان اقتصادی کشور مشکل‌گشا باشد. تحقیق حاضر از نظر طبقه‌بندی بر مبنای روش و ماهیت نیز از نوع همبستگی است. ضریب همبستگی شاخص دقیقی است که میزان ارتباط میان دو متغیر را مشخص می‌کند. این مطالعه به دنبال ارتباط میان متغیرهای کلان اقتصادی و ساختار سرمایه در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بازار سرمایه ایران است.
جامعه آماری تحقیق حاضر، تمام شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است. در این تحقیق اطلاعات مالی شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران در سال‌های 1386 تا 1392 بررسی شده‌اند. در این تحقیق نمونه آماری، شرکت‌هایی هستند که این ویژگی‌ها را دارند: پیش از سال 1386 عضو بورس اوراق بهادار تهران شده باشند؛ سال مالی این شرکت‌ها پایان اسفند هر سال باشد؛ طی سال‌های مالی 1386 تا 1392 فعالیت یا سال مالی را تغییر نداده باشند و داده‌های مورد نیاز برای محاسبه متغیرهای آن‌ها در دسترس باشد.
برای بررسی پایایی داده‌های تحقیق از آزمون‌های دیکی فولر تعمیم‌یافته (نوع فیشر) و آزمون فیلیپس و پرون (نوع فیشر) استفاده شده است. برای تحلیل داده‌های تحقیق و برآورد مدل‌ها، از رویکرد داده‌های ترکیبی استفاده شده است. فرضیات تحقیق عبارتند از:


2-1- فرضیه اصلی
H0: متغیرهای کلان اقتصادی بر ساختار سرمایه تأثیر معناداری ندارند.
H1: متغیرهای کلان اقتصادی بر ساختار سرمایه تأثیر معناداری دارند.


2-2- فرضیه فرعی اول
H0: نرخ سود بانکی بر ساختار سرمایه تأثیر معناداری ندارد.
H1: نرخ سود بانکی بر ساختار سرمایه تأثیر معناداری دارد.


2-3- فرضیه فرعی دوم
H0: نرخ تورم بر ساختار سرمایه تأثیر معناداری ندارد.
H1: نرخ تورم بر ساختار سرمایه تأثیر معناداری دارد.


2-4- فرضیه فرعی سوم
H0: نرخ ارز بر ساختار سرمایه تأثیر معناداری ندارد.
H1: نرخ ارز بر ساختار سرمایه تأثیر معناداری دارد.


2-5- فرضیه فرعی چهارم
H0: حجم نقدینگی بر ساختار سرمایه تأثیر معناداری ندارد.
H1: حجم نقدینگی بر ساختار سرمایه تأثیر معناداری دارد.


3- یافته‌های پژوهش
3-1- آماره‌های توصیفی
آماره‌های توصیفی متغیرهای تحقیق در جدول شماره 1 ارائه شده‌اند که شمایی کلی از وضعیت داده‌های تحقیق ارائه می‌کنند. با توجه به مقادیر جدول شماره 1 که اطلاعات آمار توصیفی متغیرهای پژوهش را نشان می‌دهد، در همه متغیرها پراکندگی متوسطی وجود دارد که این موضوع را می‌توان از روی مقدار انحراف استاندارد استنباط کــرد؛ همچنین، از فاصله میانگین و میانه می‌توان متقارن بودن یا نبودن متغیر را نتیجه گرفت که همه متغیرها تقارن نسبی دارند.

 

 

 

 

3-2- آزمون دیکی- فولر تعمیم‌یافته برای بررسی پایایی متغیرها
پیش از آزمودن فرضیه‌های تحقیق، به علت اینکه تحقیق از نوع سری زمانی و برگرفته از داده‌های سری زمانی است و اینکه در این فرضیات از روش پنل‌دیتا برای تخمین استفاده شده است و شرط لازم برای استفاده از این روش، آزمون فرضیه‌های پایداری متغیرهای الگوست، اگر متغیرهای مدل پایا از درجه یک یا صفر باشند می‌توان با استفاده از مدل پنل دیتا برازش را انجام داد. از‌این‌رو، ابتدا باید آزمون پایایی برای متغیرهای تحقیق انجام شود. در این پژوهش از آزمون دیکی-فولر تعمیم‌یافته استفاده کردیم. نتایج آزمون ریشه واحد دیکی- فولر تعمیم‌یافته نشان می‌دهد تمام متغیرهای تحقیق در سطح پایا هستند (جدول شماره 2).


3-3- آزمون فرضیه‌های تحقیق
هدف این تحقیق بررسی و ارزیابی رابطه میان متغیرهای کلان اقتصادی با نسبت ساختار سرمایه در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است. بدین منظور چهار فرضیه برای بررسی این موضوع ارائه شد که با مدل زیر بررسی شده‌اند.

 

 

 

 

در این فرضیه متغیرها به‌ترتیب بیانگر ساختار سرمایه، نرخ ارز، نرخ تورم، نرخ بهره، حجم نقدینگی، نسبت دارایی‌های ثابت، بازده دارایی‌ها، بازده حقوق صاحبان سهام و نسبت سود تقسیمی هستند.

 

 

 


3-4- آزمون‌های تشخیصی
پیش از تخمین مدل باید روش تخمین آن مشخص شود که این کار با آزمون‌های تشخیصی انجام می‌شود. در ادامه نتایج آن‌ها ارائه شده است.


3-5- آزمون F لیمر (چاو)
پیش از تخمین مدل، آزمون F لیمر (چاو) برای بررسی استفاده از روش داده‌های تابلویی در مقابل روش داده‌های ترکیبی استفاده شده است. فرضیات این آزمون به صورت زیر است:

H0: داده‌های ترکیبی معمولی
H1: داده‌های تابلویی
همان‌طورکه در جدول شماره 3 نیز قابل مشاهده است، نتایج حاکی از رد فرض H0 است. درنتیجه، روش داده‌های تابلویی، پذیرفته شده و ضروری است آزمون هاسمن نیز انجام شود. فرضیات این آزمون به این صورت است:
H0: داده‌های تابلویی با اثرات تصادفی
H1: داده‌های تابلویی با اثرات ثابت
نتایج حاصل از این آزمون در جدول شماره 4 آمده است. با توجه به نتیجه به‌دست‌آمده از آزمون هاسمن و رد فرض H0، برای تخمین مدل از روش داده‌های تابلویی با اثرات ثابت استفاده می‌شود. نتایج برآورد مدل مذکور به روش داده‌های تابلویی با اثرات ثابت در جدول شماره 5 ارائه شده است.


3-6- شناسایی واریانس ناهمسانی با آزمون
برای شناسایی مشکل واریانس ناهمسانی، آزمون‌هایی پیشنهاد شده‌اند که عبارتند از: آزمون پارک، آزمون گلچسر، آزمون وایت، آزمون بروش-پاگان و آزمون گلدفلد-کوانت. روشی که معمولاً در این آزمون‌ها استفاده می‌شود، یک رگرسیون کمکی است. پس از برآورد مدل، جملات پسماند (به‌منزله نزدیک‌ترین متغیری که می‌تواند نماینده جملات خطا باشد) استخراج می‌شود و مجذور آن‌ها روی متغیرهای توضیح‌دهنده مدل برآورد می‌شود. اگر رگرسیون حاصل معنادار باشد شاهدی بر وجود واریانس ناهمسانی خواهد بود. وقتی ناهمسانی واریانس باشد، یعنی با افزایش یا کاهش متغیر مستقل، واریانس متغیر وابسته که برابر با واریانس پسماند است، تغییر می‌کند.


3-7- خودهمبستگی
برای بررسی این فرضیه از آماره دوربین-واتسون استفاده می‌شود. اگر مقدار این آماره بین 5/1 تا 5/2 باشد، فرض وجود خودهمبستگی میان جملات باقی‌مانده رد می‌شود. با توجه به نتیجه به‌دست‌آمده میزان این آماره 38/2 است. بنابراین، در جملات باقی‌مانده این مدل رگرسیونی خودهمبستگی وجود ندارد.


3-8- آماره F فیشر
برای پذیرش وجود رابطه خطی معنادار میان متغیرهای مستقل و وابسته از آزمون F فیشر استفاده می‌شود. فرض صفر این آزمون نبود رابطه خطی میان متغیرهای مستقل و وابسته را نشان می‌دهد. نتایج جدول شماره 6 با سطح معناداری صفر (کمتر از 5 درصد) بیانگر رد فرض صفر با اطمینان 95 درصد است. به‌طور کلی، میان متغیرهای مستقل و وابسته رابطه خطی معنادار وجود دارد و مدل از اعتبار لازم برای تحلیل نتایج برخوردار است.

 

 

 

 

 

 

 


3-9- ضریب تعیین
میزان ضریب تعیین بیانگر درصدی از تغییرات متغیر وابسته است که متغیرهای مستقل مدل توضیح داده‌اند.

 

 

 

در این مدل، ضریب تعیین برابر 902/0 است. به این معنا که متغیرهای مستقل 90 درصد از تغییرات متغیر وابسته را توضیح می‌دهند.


3-10- تحلیل نتیجه فرضیه‌های تحقیق
3-10-1- فرضیه شماره یک
هدف این فرضیه بررسی این موضوع است که آیا نرخ سود بانکی بر ساختار سرمایه در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران تأثیر معناداری دارد یا خیر. برآورد مدل نشان می‌دهد ضریب و سطح خطای متغیر نرخ سود بانکی 086/0 و 218/0 بوده که نشان‌دهنده نبود ارتباط معنادار این متغیر با ساختار سرمایه است. بنابراین، شواهدی مبنی بر تأیید این فرضیه یافت نشده است و این فرضیه تأیید نمی‌شود. درابتدا، وجود ناهمسانی واریانس در رگرسیون با آزمون ناهمسانی واریانس وایت بررسی شده است. سطوح معناداری، کوچک‌تر از سطح خطای 5 درصد است. بنابراین، فرضیه صفر مبنی بر همسانی واریانس رد می‌شود و مدل، ناهمسانی واریانس دارد.


3-10-2- فرضیه شماره دو
هدف این فرضیه بررسی این موضوع است که آیا نرخ تورم بر ساختار سرمایه در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران تأثیر معناداری دارد یا خیر. برآورد مدل نشان می‌دهد ضریب و سطح خطای متغیر نرخ تورم 036/0- و 004/0 بوده که نشان‌دهنده وجود ارتباط منفی و معنادار این متغیر با ساختار سرمایه است. بنابراین، شواهدی مبنی بر رد این فرضیه یافت نشده است و این فرضیه تأیید می‌شود. در ابتدا، وجود ناهمسانی واریانس در رگرسیون با آزمون ناهمسانی واریانس وایت بررسی شد. سطوح معناداری کوچک‌تر از سطح خطای 5 درصد است. بنابراین، فرضیه صفر مبنی بر همسانی واریانس رد می‌شود و مدل ناهمسانی واریانس دارد.


3-10-3- فرضیه شماره سه
هدف این فرضیه بررسی این موضوع است که آیا نرخ ارز بر ساختار سرمایه در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران تأثیر معناداری دارد یا خیر. برآورد مدل نشان می‌دهد ضریب و سطح خطای متغیر نرخ ارز، 009/0 و 002/0 بوده که نشان‌دهنده وجود ارتباط مثبت و معنادار این متغیر با ساختار سرمایه است. بنابراین، شواهدی مبنی بر رد این فرضیه یافت نشده است و این فرضیه تأیید می‌شود. در ابتدا، وجود ناهمسانی واریانس در رگرسیون با آزمون ناهمسانی واریانس وایت بررسی شده است. سطوح معناداری کوچک‌تر از سطح خطای 5 درصد است. بنابراین، فرضیه صفر مبنی بر همسانی واریانس رد می‌شود و مدل ناهمسانی واریانس دارد.


3-10-4- فرضیه شماره چهار
هدف این فرضیه، بررسی این موضوع است که آیا حجم نقدینگی بر ساختار سرمایه در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران تأثیر معناداری دارد یا خیر. برآورد مدل نشان می‌دهد که ضریب و سطح خطای متغیر حجم نقدینگی، 013/0- و 03/0 بوده که نشان‌دهنده وجود ارتباط منفی و معنادار این متغیر با ساختار سرمایه است. بنابراین، شواهدی مبنی بر رد این فرضیه یافت نشده است و این فرضیه تأیید می‌شود. در ابتدا، وجود ناهمسانی واریانس در رگرسیون با آزمون ناهمسانی واریانس وایت بررسی شده است. سطوح معناداری کوچک‌تر از سطح خطای 5 درصد است. بنابراین، فرضیه صفر مبنی بر همسانی واریانس رد می‌شود و مدل ناهمسانی واریانس دارد.


4- بحث و نتیجه‌گیری
در این پژوهش تأثیر متغیرهایی همچون نرخ تورم، حجم نقدینگی، نرخ سود بانکی و نرخ ارز بر ساختار سرمایه بررسی شده است. نتایج تحقیق عبارتند از: متغیر نرخ بهره بر ساختار سرمایه تأثیر معناداری ندارد و این بدان معناست که تغییر نرخ بهره بر تغییر در نسبت بدهی تأثیرگذار نیست؛ متغیرهای نرخ تورم و حجم نقدینگی بر ساختار سرمایه تأثیر معنادار و منفی دارند؛ یعنی، با افزایش (کاهش) نرخ تورم و نقدینگی، نسبت بدهی کاهش (افزایش) می‌یابد؛ متغیر نرخ ارز بر ساختار سرمایه تأثیر مثبت و معنادار دارد و این بدان معناست که با افزایش (کاهش) قیمت ارز، ساختار سرمایه نیز افزایش (کاهش) می‌یابد. در راستای موضوع پژوهش حاضر، فرضیه‌هایی تدوین شده است که برای کاربردی کردن نتایج پژوهش، پیشنهاداتی ارائه می‌شود. با توجه به نتایج این تحقیق می‌توان موارد زیر را پیشنهاد کرد:
بر اساس نتایج آزمون فرضیه‌های شماره 2 و 4 درباره نرخ تورم و حجم نقدینگی، که هر دو متغیر تأثیر معنادار و منفی بر ساختار سرمایه دارند، پیشنهاد می‌شود مدیران مالی در تصمیم‌های مالی و ترکیب منابع مالی وجوه نقد مورد نیاز، به اثر تغییرات نرخ تورم بر ساختار سرمایه توجه و روند تغییرات ایجادشده در این متغیرها را بررسی کنند.
بر اساس نتایج آزمون فرضیه شماره 3 درباره نرخ ارز که تأثیر مثبت و معنادار بر ساختار سرمایه دارد، پیشنهاد می‌شود مدیران مالی در تصمیم‌های مالی و ترکیب منابع مالی وجوه نقد مورد نیاز، به اثرات مثبت نرخ ارز توجه ویژه‌ای نشان دهند و روند تغییرات ایجادشده در این متغیرها را بررسی کنند.
بنابراین با توجه به موارد ذکرشده، واضح است که نوسان‌ها و تغییرات متغیرهای کلان اقتصادی بر ساختار سرمایه شرکت‌ها و به‌طورکلی، بر عملیات و فعالیت‌های آن‌ها اثرگذار است. از ‌این‌رو، پیشنهاد می‌‌شود مدیران مالی در تصمیم‌های مالی و ترکیب منابع مالی وجوه نقد مورد نیاز، به اثرات مثبت نرخ ارز و میزان اعتبارات بانکی و آثار منفی نرخ بهره و تغییرات نرخ تــورم بر ساختار سرمایه توجه ویژه‌ای نشان دهند و روند تغییرات ایجادشده در این متغیرها را بررسی کنند. همچنین، می‌توان بیان کرد که متغیرهای کلان اقتصادی نسبت به سایر متغیرها به مراتب آثار با اهمیت‌تری بر ساختار سرمایه شرکت‌ها خواهند داشت؛ زیرا به‌طور مثال متغیرهای حسابداری که ناشی از عملیات مالی و فعالیت‌های تجاری یک شرکت هستند، وضعیت مطلوب یا نامطلوب اقتصادی می‌تواند به طور مؤثر و درخور ملاحظه‌ای بر فعالیت‌های تجاری آن‌ها اثرگذار باشد. بنابراین، تغییرات در این عوامل‌ ‌باید همراه با کنترل و نظارت دولت‌ها در راستای بهبود فعالیت‌های تجاری و اقتصادی در کشور باشد.


ملاحظات اخلاقی
حامی مالی
این مقاله حامی مالی ندارد.


تعارض منافع
بنا به اظهار نویسندگان، در این مقاله هیچ‌گونه تعارض منافعی وجود ندارد.

 

 

 

References

  1. Adrian, T., Moench, E., & Shin, H. S. (2009). Federal reserve bank of New York staff reports. Accounting Review. 12, 305-34.
  2. Amidu, M. (2007). Determinants of capital structure of banks in Ghana. Baltic Journal of Management, 2(1), 67-79. [DOI:10.1108/17465260710720255]
  3. Bokpin, A. (2009). Macroeconomic development and capital structure decisions of firms. Studies in Economics and Finance, 26(2), 129-44. [DOI:10.1108/10867370910963055]
  4. Bradley, M., Jarrell, G. A., & Kim, E. H. (1984). On the existence of an optimal capital structure: Theory and evidence. The Journal of Finance, 39(3), 857-78. [Doi.org/10.1111/j.1540-6261.1984.tb03680.x]
  5. Drobetz, W., Pensa, P., & Wanzenried, G. (2007). Firm characteristics, economic conditions and capital structure adjustments. Working papers. Basel: University of Basel. 
  6. Jahankhani, A., & Kanani Amiri, M. (2006). [Presentation of the model to determine the capital expenditures of listed companies in TSE using accounting information (Persian)]. Business Strategies, 4(1), 57-86.
  7. Karimi, F., Foroughi, D., Noroozi M., & Madine, S. M. (2014). [Effects of economic and accounting variables on capital structure of firms in Tehran Stock Exchange (Persian)]. Journal of Accounting Knowledge, 5(17), 141-62. [DOI:10.22103/JAK.2014.728]
  8. Kochhar, R. (1997). Strategic assets, capital structure, and firm performance. Journal of Financial and Strategic Decisions, 10(3), 23-36.
  9. Myers, S. C. (1983). The search for optimal capital structure. Midland Corporate Finance Journal, 1(1), 6-16.
  10. Namazi, M. (2006). [Investigating the relationship between capital structure and the profitability of companies admitted to the Tehran Stock Exchange (Persian)]. Journal of Accounting and Auditing Review, 12(4), 75-95.
  11. Nemati, A. (2009). [Comparative study of determinants of capital structures in Iran with south east Asia (Persian)]. Accounting Science and Research, 18, 10-14.
  12. Omran, M. (2009). Capital structure and firm characteristics: An empirical analysis from Egypt. Review of Accounting and Finance, 8(4), 454-74. [DOI:10.1108/14757700911006976]
  13. Sajjadi, H., Farazmand, H., & Ali Soofi, H. (2010). [Investigating the relationship between macroeconomic variables and stock returns index in Tehran Stock Exchange (Persian)]. Iranian Economic Journal: Macroeconomics, 10(2), 123-50.
  14. Serrasqueiro, Z. M. S., & Rogão, M. C. R. (2009). Capital structure of listed Portuguese companies. Review of Accounting and Finance, 8(1), 54-69. [DOI:10.1108/14757700910934238]
  15. Shekarkhah, J., & Ghasedi Dizaji, K. (2016). [The Effect of macroeconomic variables on management financing decision (Persian)]. Empirical Studies in Financial Accounting, 13(51), 87-120.
  16. Sinaei, H., & Rezaian, A. (2005). [A Study of the firms factors on capital structure (Financial leverage) (Persian)]. Pajoheshnameh-ye Olum-e Ejtemaei va Ensani, 5(19), 53-64.
  17. Viviani, J. ( 2008). Capital structure determinants: An empirical study of French companies in the wine industry. International Journal of Wine Business Research, 20(2), 171-86. [DOI:10.1108/17511060810883786]

Adrian, T., Moench, E., & Shin, H. S. (2009). Federal reserve bank of New York staff reports. Accounting Review. 12, 305-34.
Amidu, M. (2007). Determinants of capital structure of banks in Ghana. Baltic Journal of Management, 2(1), 67-79. [DOI:10.1108/17465260710720255]
Bokpin, A. (2009). Macroeconomic development and capital structure decisions of firms. Studies in Economics and Finance, 26(2), 129-44. [DOI:10.1108/10867370910963055]
Bradley, M., Jarrell, G. A., & Kim, E. H. (1984). On the existence of an optimal capital structure: Theory and evidence. The Journal of Finance, 39(3), 857-78. [Doi.org/10.1111/j.1540-6261.1984.tb03680.x]
Drobetz, W., Pensa, P., & Wanzenried, G. (2007). Firm characteristics, economic conditions and capital structure adjustments. Working papers. Basel: University of Basel. 
Jahankhani, A., & Kanani Amiri, M. (2006). [Presentation of the model to determine the capital expenditures of listed companies in TSE using accounting information (Persian)]. Business Strategies, 4(1), 57-86.
Karimi, F., Foroughi, D., Noroozi M., & Madine, S. M. (2014). [Effects of economic and accounting variables on capital structure of firms in Tehran Stock Exchange (Persian)]. Journal of Accounting Knowledge, 5(17), 141-62. [DOI:10.22103/JAK.2014.728]
Kochhar, R. (1997). Strategic assets, capital structure, and firm performance. Journal of Financial and Strategic Decisions, 10(3), 23-36.
Myers, S. C. (1983). The search for optimal capital structure. Midland Corporate Finance Journal, 1(1), 6-16.
Namazi, M. (2006). [Investigating the relationship between capital structure and the profitability of companies admitted to the Tehran Stock Exchange (Persian)]. Journal of Accounting and Auditing Review, 12(4), 75-95.
Nemati, A. (2009). [Comparative study of determinants of capital structures in Iran with south east Asia (Persian)]. Accounting Science and Research, 18, 10-14.
Omran, M. (2009). Capital structure and firm characteristics: An empirical analysis from Egypt. Review of Accounting and Finance, 8(4), 454-74. [DOI:10.1108/14757700911006976]
Sajjadi, H., Farazmand, H., & Ali Soofi, H. (2010). [Investigating the relationship between macroeconomic variables and stock returns index in Tehran Stock Exchange (Persian)]. Iranian Economic Journal: Macroeconomics, 10(2), 123-50.
Serrasqueiro, Z. M. S., & Rogão, M. C. R. (2009). Capital structure of listed Portuguese companies. Review of Accounting and Finance, 8(1), 54-69. [DOI:10.1108/14757700910934238]
Shekarkhah, J., & Ghasedi Dizaji, K. (2016). [The Effect of macroeconomic variables on management financing decision (Persian)]. Empirical Studies in Financial Accounting, 13(51), 87-120.
Sinaei, H., & Rezaian, A. (2005). [A Study of the firms factors on capital structure (Financial leverage) (Persian)]. Pajoheshnameh-ye Olum-e Ejtemaei va Ensani, 5(19), 53-64.
Viviani, J. ( 2008). Capital structure determinants: An empirical study of French companies in the wine industry. International Journal of Wine Business Research, 20(2), 171-86. [DOI:10.1108/17511060810883786]