تأثیر شفافیت سود بر هزینه سرمایه و بازده اضافی (مطالعه موردی: شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران)

نوع مقاله: پژوهش کاربردی

نویسندگان

1 استادیار دانشگاه شهید بهشتی

2 کارمند بانک ملی

چکیده

(صحت مطالب مقاله بر عهده نویسنده است و بیانگر دیدگاه مجمع تشخیص مصلحت نظام نیست) 
این پژوهش به‌دنبال بررسی تأثیرات شفافیت سود بر هزینه سرمایه و بازده اضافی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. بدین منظور، اطلاعات مالی 108 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره زمانی 92-1386 مورد بررسی قرار گرفته است (648 شرکت - سال). روش گردآوری داده‌هابه صورت اسنادی و روش تجزیه و تحلیل اقتصادسنجی است. برای تجزیه و تحلیل نتایج به دست آمده‌ پژوهش، از نرم‌افزارهای 20Spss، 7Eviews و 16Minitab استفاده شده است.نتایج پژوهش نشان می‏دهد که شفافیت سود تأثیری منفی و معنی‌دار بر هزینه سرمایه دارد، به طوری‌که با یک واحد افزایش شفافیت سود، هزینه سرمایه شرکت‌ها نیز به میزان 0.4068 واحد کاهش می‌یابد. همچنین نتایج نشان می‌دهد که شفافیت سود تأثیری معنادار و مثبت بر بازده اضافی شرکت‌ها دارد، به‌طوری‌که با افزایش 1 واحدی شفافیت سود، بازده اضافی شرکت‌ها نیز به میزان 0.5930 واحد افزایش می‌یابد.

کلیدواژه‌ها

موضوعات


عنوان مقاله [English]

The effect of Transparency Profit on the capital cost and additional returns (Case Study: Companies in Tehran Stock Exchange)

چکیده [English]

This study aims to investigate the effect of Transparency Profit on the capital cost and additional returns for the Companies in Tehran Stock Exchange. For this purpose, financial data of 108 companies listed in Tehran Stock Exchange during the period 92-1386 has been studied (648 companies - year). The method of data collection is document and the method of analyze is econometrics. To analyze the results of research, Software’s Spss 20, Eviews 7 and Minitab 16 has been used. The results show, Transparency benefit significantly negative impact on its cost of capital, so that with a transparency unit profit, Capital expenditure also decreased by 0.4068 units. As well as, The results show that the Transparency benefit significantly negative impact on its additional returns, so that with a transparency unit profit, additional returns also increased by 0.5930 units

کلیدواژه‌ها [English]

  • Transparency profit
  • Cost of Capital
  • additional return
  • the Tehran Stock Exchange
  • panel data analysis

مقدمه

گزارشگری مالی یکی از مهمترین فرآورده‌های سیستم حسابداری است که از اهداف عمده آن فراهم آوردن اطلاعات لازم برای تصمیم‌گیری اقتصادی استفاده‌کنندگان در خصوص ارزیابی عملکرد و توانایی سودآوری بنگاه اقتصادی است. (بارس و همکاران، 2005)[1]شرط لازم برای دستیابی به این هدف، اندازه‌گیری و ارائه اطلاعات، به نحوی است که ارزیابی عملکرد گذشته را ممکن سازد و در سنجش توان سودآوری و پیش‌بینی فعالیت‌های آتی بنگاه اقتصادی مؤثر افتد. (فرنسیس و همکاران، 2004)[2] به بیان دیگر تعدد و فراوانی گزارش‌های مالی در ارتباط با جزئیات سود کسب شده شرکت‌ها، به نوعی آگاهی و اطلاعات سهامداران خرد که دسترسی کمتری به اطلاعات را دارند، افزایش داده و شفافیت اطلاعات افزایش می‌یابد. (بارتا و همکاران، 2009)[3] یکی از مهمترین عوامل در تصمیم‌گیری صحیح سهامداران شرکت‌ها، اطلاعات مناسب و مرتبط با موضوع تصمیم در مورد سرمایه‌گذاری یا عدم سرمایه‌گذاری است که اگر به درستی فراهم و پردازش نشوند اثرات منفی برای فرد یا نهاد تصمیم‌گیرنده خواهد داشت از سوی دیگر نوع و چگونگی دستیابی به اطلاعات نیز حائز اهمیت است. یکی از مهمترین عوامل در تصمیم‌گیری صحیح سهامداران شرکت‌ها برای سرمایه‌گذاری و یا عدم سرمایه‌گذاری، اطلاعات مناسب و همچنین چگونگی دستیابی به اطلاعات است که اگر به درستی فراهم و پردازش نشوند اثرات منفی برای فرد یا نهاد تصمیم‌گیرنده خواهد داشت. (هیل و لوز، 2006)[4] قبل از اینکه خود اطلاعات برای سرمایه‌گذاران، سهامداران و سایر ذینفعان مهم باشد، این شفافیت توزیع اطلاعات است که باید به صورت دقیق مورد ارزیابی قرار گیرد. (استون، 2004) زمانی که عدم تقارن اطلاعاتی در رابطه با سود اکتسابی یک شرکت افزایش یابد، ارزش ذاتی سهام شرکت با ارزشی که سرمایه‌گذاران در بازار سرمایه برای سهام موردنظر قائل می‌شوند متفاوت خواهد بود. در نتیجه ارزش واقعی سهام شرکت‌ها با ارزش مورد انتظار سهامداران تفاوت خواهد داشت. (موهنتم و راجیبال، 2009)[5]

اما برای کشور ایران، بورس اوراق بهادار تهران مهمترین و اصلی‌ترین مرکز برای مبادلات سرمایه‌ای تلقی می‌شود و قدر مسلم، کارآیی این نهاد مستلزم تصمیم‌گیری درست عوامل موجود در آن است. از آنجایی‌که سرمایه‌گذاران بالقوه و بالفعل، مهمترین گروه فعال در این بازار هستند، تصمیم‌گیری مناسب آنها بر پایه اطلاعات صحیح و بهنگام مخصوصاً در ارتباط با سود اکتسابی، هزینه سرمایه و بازده اضافی، می‌تواند در هدایت سرمایه‌ها و همچنین تخصیص بهینه آنها، نقش بسزایی داشته باشد. با توجه به این که بخشی از مالکیت شرکت‌ها در اختیار سهامداران حرفه‌ای عمده قرار دارد که بر خلاف گروه سهامداران جزء، اطلاعات داخلی با ارزشی درباره چشم‌اندازهای آتی و راهبردهای تجاری و سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت شرکت، از طریق ارتباط مستقیم با مدیران شرکت در اختیار دارند، شفافیت سود از طرق فراوانی انتشار گزارش‌های مالی تا حد زیادی می‌تواند مشکل عدم تقارن اطلاعاتی بین این گروه‌ها را کاهش دهد. (گرو و همکاران، 2004)[6]

لازم به ذکر است که یکی از اهداف مدنظر سند چشم انداز 1404، ارتقاء جایگاه ایران در موضوع شفافیت مالی و اطلاعاتی است. گزارش سازمان ملل برای سال 2014 حکایت از بهبود 8 پله‌ای ایران در گزارش شفافیت بین المللی[7] دارد اما با این وجود، هنوز رتبه ایران در منطقه مناسب نیست و رتبه 15 منطقه چشم انداز 1404 قرار گرفته است.[8]

تأثیر سرمایه‌گذاران عمده بر تصمیمات مالی[9] مدیریت از قبیل ساختار سرمایه[10]و هزینه سرمایه از اهمیت به‌سزایی برخوردار است. همچنین الزامی کردن انتشار گزارش‌های مالی در طی فواصل زمانی مشخص می‌تواند تأثیر به‌سزایی در جذب سرمایه‌گذاران از طریق انتشار سهام داشته و شکاف اطلاعاتی را تا حد زیادی کاهش دهد. (کوکران، 2005)[11] بنابراین ملاحظه می‌شود که اهمیت هزینه سرمایه و شفافیت سود و بررسی روابط بین این دو متغیر و لزوم بررسی متغیرهای تعدیل‌گر مرتبط با آنها در کشورهای در حال توسعه که بازار سرمایه بتدریج در آنها در حال رونق گرفتن می‌باشد (از جمله کشور ایران)، بالا است.

بنابراین با توجه به اهمیت موضوع، این پژوهش می‌کوشد تا تأثیر شفافیت سود بر هزینه سرمایه و بازده اضافی را در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسی قرار دهد. هزینه سرمایه مورد انتظار و بازده اضافی به عنوان متغیرهای وابسته و شفافیت سود شرکت به عنوان متغیر مستقل استفاده می‌شود. همچنین برای تعیین یک رابطه مناسب و درست بین متغیرهای وابسته و مستقل از متغیرهای کنترلی مانند: نسبت بدهی، ارزش شرکت، فرصت‌های رشد، ریسک سیستماتیک شرکت، متغیر مصنوعی بازده منفی سهام، نسبت تغییرات جریان‌های نقدی عملیاتی، اندازه شرکت و حجم نقدینگی شرکت استفاده خواهد شد. پژوهش به‌دنبال بررسی دو فرضیه زیر است:

- بین شفافیت سود و هزینه سرمایه مورد انتظار شرکت‌ها رابطه معناداری وجود دارد.

- بین شفافیت سود و بازده اضافی شرکت‌ها رابطه معناداری وجود دارد.

داده‌های مورد نیاز از صورت‌های مالی موجود در سایت‌های مدیریت پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی وابسته به سازمان بورس و اوراق‌بهادار[12]، شبکه کدال، سیستم‌های جامع اطلاع‌رسانی ناشران[13]، مرکز پردازش اطلاعات مالی ایران[14] و لوح‌های فشرده سازمان بورس و اوراق بهادار استخراج شده است. سایر اطلاعات مورد نیاز مربوط به صورت‌های مالی شرکت‌ها (مانند: ارزش بازار سهام عادی شرکت‌ها در پایان سال که در محاسبه نسبت Q توبین مورد نیاز است) در بانک اطلاعاتی بورس اوراق ‌بهادار است، گرد‌آوری گردید. این اطلاعات شامل سود و زیان، ترازنامه، پیش‌بینی سود و ... است. همچنین انتخاب نمونه به روش غربال‌گری[15] (حذفی) انجام گرفته و بر این اساس، 108 شرکت از 19 صنعت برای یک دوره پنج ساله (91-1386) انتخاب شده که وضعیت آنها بر حسب صنعت به شرح زیر است.

جدول 1. فراوانی اعضای نمونه به تفکیک نوع صنعت

کد[16]

نام صنـــعـت

نمونه آماری

10

استخراج ذغال سنگ

1

13

استخراج کانه‌های فلزی

5

14

استخراج سایر معادن

1

15

انواع فرآورده‌های غذایی و آشامیدنی

7

17

منسوجات

1

23

فرآورده‌های نفتی، کک و سوخت هسته‌ای

2

24

ساخت مواد و محصولات شیمیایی

26

25

لاستیک و پلاستیک

2

26

سایر محصولات کانی غیر فلزی

14

27

فلزات اساسی

12

29

ماشین‌آلات و تجهیزات

7

31

ماشین‌آلات و دستگاه‌های برقی

4

32

ساخت رادیو، تلویزیون و دستگاه‌ها و وسایل ارتباطی

1

34

خودرو و ساخت قطعات

19

45

پیمان‌کاری صنعتی

1

60

حمل و نقل، انبارداری و ارتباطات

2

63

فعالیت‌های پشتیبانی و کمکی حمل و نقل

1

72

رایانه و فعالیت‌های وابسته به آن

1

74

خدمات فنی و مهندسی

1

جــــمع

108

 

داده‌ها و آمارها با استفاده از تحلیل همبستگی و رگرسیون و روش آماری پانل دیتا، مورد بررسی قرار گرفته‌اند. بدین‌منظور از نرم‌افزارهای 20 Spss، Eviews 7 و Minitab16 استفاده شده است. مدل مفهومی پژوهش را می‌توان در نمودار زیر ملاحظه کرد.

نمودار 1. مدل مفهومی پژوهش

 

 

 

1. ادبیات موضوع

شفافیت سود فرآیند برداشتن گام‌های آگاهانه در محدوده اصول پذیرفته شده حسابداری برای آوردن سود گزارش شده به سطح مورد انتظار بوده و سه انگیزه شامل بازار سهام، قراردادی و قانونی را برای آن در نظر گرفته‌اند. در مورد شفافیت سود، الگوهای متعددی ارائه شده که مهمترین آن در برگیرنده، الگوی هموارسازی سود هدف، الگوی حداکثر کردن سود هدف، الگوی حداقل کردن سود هدف و الگوی به دست آوردن آرامش (سود هدف) است.

ادبیات اولیه در حوزه شفاف‌سازی سود به آزمون تأثیر گزینش‌های حسابداری بر بازار سرمایه پرداخته و کانون تمرکز اصلی آن، تمایز میان دو فرضیه رقیب، یعنی فرضیه مکانیکی و بازار کار است. فرضیه مکانیکی در ادبیات حسابداری دهه 1960رایج بوده و بیانگر آن است که استفاده‌کنندگان صورت‌های مالی، منابع اطلاعاتی غیر از گزارش‌های مالی شرکت‌ها را مورد استفاده قرار نمی‌دهند و سرمایه‌گذاران صرفاً براساس ارزش‌های ظاهری منعکس در اطلاعات مالی گزارش شده توسط شرکت‌ها تصمیمات خود را اتخاذ می‌نمایند. فرضیه مکانیکی پیش‌بینی می‌کند که رابطه میان سود حسابداری و قیمت سهام صرفاً مکانیکی است. به عبارت دیگر سرمایه‌گذاران ممکن است به‌طور سیستماتیک به وسیله گزینش‌ها و روش‌های حسابداری گمراه شوند. (چن و همکاران، 2012)[17] اما در مورد فرضیه بازار کار، این فرضیه پارادایم حکم‌فرما بر تحقیقات حسابداری مالی در دهه 1970 بود و بیانگر آن است که قیمت‌های بازار اوراق بهادار تمام اطلاعات در دسترس را به‌طور کامل منعکس می‌نماید. سه شکل ضعیف، نیمه قوی و قوی برای کارایی بازار وجود دارد. معمولاً شکل نیمه قوی فرضیه بازار کارا پذیرفته‌ترین حالت آن است که برای آزمون فرضیه بازار کارا مدنظر قرار گرفته است. این شکل از فرضیه کارا حاکی از آن است که بازار می‌تواند اثر تغییرات حسابداری آرایشی (حساب­سازی شده) را تشخیص دهد. لذا این نوع تغییرات نمی‌توانند به‌طور سیستماتیک بازار را گمراه نماید. به عبارت دیگر، آگاهی از اطلاعات به سرمایه­گذاران اجازه کسب سود اضافی را نمی‌دهد زیرا قیمت‌ها قبلاً این اطلاعات را در بر گرفته‌اند (ابراهیمی کردلر و حسنی آذرداریانی، 1385).

شرکت‌ها و بنگاه‌های اقتصادی همواره سعی داشته‌اند تا میزان هزینه هر کدام از عوامل تولید از جمله هزینه‌های مربوط به سرمایه را تخمین و برآورد نمایند. هزینه سرمایه هر شرکت عبارت است از نرخ بازدهی که بایستی آن شرکت نسبت به سرمایه­گذاری­هایش به‌دست آورد تا بتواند انتظارات سرمایه­گذارانی را که وجوه بلندمدت شرکت را فراهم کرده‌اند تأمین کند. (اعتمادی و همکاران، 1389) شرکت‌ها به منظور بیشینه کردن ارزش خود می‌بایست هزینه همه داده­ها را کمینه کرده و در این زمینه می‌باید که قادر به اندازه­گیری هزینه سرمایه باشد. (بالی و همکاران، 2006)[18]

از دهه 50 تاکنون، نظریه­های متعددی به بررسی ساختار سرمایه شرکت­ها پرداخته است. نظریه مودیلیانی- میلر، نظریه بودجه­ای (مالی)، نظریه سلسله مراتبی، توازی یا بده بستان ایستا، خوش­بینی مفرط مدیریتی و دریچه­های فرصت از جمله این نظریه­هاست.

سابقه مطالعات بنیادین ساختار سرمایه به میلر[19] و مودیلیانی[20] (M-M) در سال 1958بر می­گردد. فرضیه اصلی مطالعات (M-M) آن است که ارزش شرکت از ساختار سرمایه آن مستقل است. در مقاله­ای در سال 1963، میلر و مودیلیانی مطالعات اولیه خود را با وارد کردن فرض مالیات تغییر داده و به آن عنوان نظریه بودجه­ای (مالی) دادند. بر اساس این نظریه آنان نتیجه­گیری کردند که شرکت­ها، بدهی را به سایر منابع تأمین مالی ترجیح می­دهند، چرا که پرداخت­های بهره مالیات را کاهش می­دهد. (ایستون، 2004)[21]

نتایجی که مودیلیانی و میلر به آن رسیده­اند، منطقاً از فرضیات اولیه آن­ها اخذ می­شود و این زمانی است که بازار سرمایه کامل باشد. اما در عالم واقعیت بازار سرمایه دارای نواقصی می­باشد که موجب می­شود، همان نتایج به دست نیاید. بنابراین اشخاصی که با نظریه مودیلیانی و میلر مخالفند، انتقادات خود را بر غیرواقعی بودن فرضیات آن­ها تمرکز داده­اند. بعد از سلسله نقدها و نظرها بر نوشته­های میلر و مودیلیانی، مطالعات متکی به نظریه توازی ایستا مورد بررسی قرار گرفت. در این مدل نه تنها مزایای به‌کارگیری بدهی، بلکه مضرات آن یعنی تقبل هزینه‌های ورشکستگی و هزینه­های نمایندگی مورد بررسی قرار گرفت.

نظریه سلسله‌مراتبی بیان­گر این موضوع است که شرکت­ها در استفاده از منابع مالی سلسله‌مراتبی را رعایت می­کنند. نخست از وجوه داخلی بعد از بدهی و در نهایت وقتی این منابع در اختیار نباشد، اقدام به افزایش سرمایه جدید می­کنند.

بنابراین به طور کلی، حسابرسی اعتبار اطلاعات در دسترس سرمایه­گذاران را افزایش می­دهد. افزایش کیفیت اطلاعات، ریسک اطلاعاتی را کاهش می­دهد. کاهش ریسک اطلاعاتی نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران را کاهش می­­دهد. بنابراین حسابرسی با کیفیت بالاتر، که منجر به افزایش کیفیت اطلاعات می‌شود، هزینه سرمایه شرکت­ها را کاهش می­دهد.

بازده در فرآیند سرمایه­گذاری نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می‌کند و پاداشی برای سرمایه‌گذاران محسوب می­شود. بازده ناشی از سرمایه­گذاری برای سرمایه­گذاران حائز اهمیت است، برای اینکه تمامی بازی سرمایه­گذاری به منظور کسب بازده صورت می‌گیرد. بازده اضافی برابر است با تفاوت بین نرخ بازده شرکت و بازده بازار، برای تعیین بازده اضافی از مدل تعدیل شده بازار (مدل ساده بازار) استفاده خواهد شد (پترسن، 2009).

 

2. پیشینه پژوهش

ریچاردسون (2012)[22]، در مطالعه خود به بررسی رابطه بین فروش استقراضی سهام و کیفیت سود پرداخته است. وی به این نتیجه رسید افرادی که مبادرت به فروش استقراضی سهام می­کنند از اطلاعات اقلام تعهدی در مورد سود آینده استفاده چندانی نمی­کنند. افزون بر این، فروش استقراضی سهام در شرکت­های با اقلام تعهدی زیاد پر هزینه است. وی همچنین رابطه بین مالیات و کیفیت سود را بررسی کرد و به این نتیجه رسید که ثبات اقلام تعهدی و جریان­های نقدی برای شرکت­های دارای تفاوت زیاد بین دفاتر و اظهارنامه­های مالیاتی، کمتر است.

هو و همکاران (2011)[23]، در پژوهشی تحت عنوان «پیش‌بینی جریان‌های نقدی، هزینه سرمایه و بازده مورد انتظار» به بررسی رابطه بین سه متغیر پرداختند. آن‌ها با توجه به پیش‌بینی‌های سود شرکت‌ها بر مبنای مدل‌های و شاخص‌های مربوط به جریان‌های نقدی پیش‌بینی شده و برآوردی بر روی هزینه سرمایه شرکت‌ها تأکید و نمونه‌های بزرگی از شرکت‌ها را طی سال‌های 1968 تا 2008 مورد بررسی قرار دادند. آنها یافتند که پیش‌بینی‌های سود بر مبنای پیش‌بینی‌های دیگر در ارتباط با پیش‌بینی‌های جریان‌های نقدی بوده و بر گرفته از ضرایب مربوط به پیش‌بینی‌های سود است. همچنین در ارتباط با هزینه سرمایه و ارتباط آن با بازده مورد انتظار سهام به این نتیجه رسیدند که شاخص مرتبط با بازده مورد انتظار همان پیش‌بینی‌های مربوط به بازده سهام است. آن‌ها همچنین شواهدی را در ارتباط با تأیید رابطه معنادار بین سطح خصوصیات مربوط به بازده مورد انتظار شرکت و جریان‌های نقدی پیش‌بینی شده دست یافتند و آن را بر مبنای مدل پایه‌ای هزینه سرمایه تعدیل نمودند.

چان و همکاران (2011)[24]، رابطه­ی محتوای اطلاعاتی کیفیت سود را با بازده آینده سهام بررسی کردند و به این نتیجه رسیدند که میان اقلام تعهدی و بازده آینده سهام رابطه­ی منفی وجود دارد.

فلور و هاریس (2013)[25]، در پژوهشی تحت عنوان «نقدینگی دارایی‌ها، سرمایه‌گذاری شرکتی و هزینه‌های تأمین مالی داخلی» به بررسی رابطه بین سه متغیر مذکور بر مبنای تئوری تجارت خاموش پرداختند. آن‌ها تحلیل کردند که چطور حجم و سطح نقدینگی و سطح سرمایه‌گذاری شرکت‌ها بر روی هزینه‌های تأمین مالی داخلی تأثیرگذار است. نتایج تحقیق نشان می‌دهد که نقدینگی دارایی‌ها در تعیین سطح و حجم سرمایه‌گذاری‌های جدید بسیار با اهمیت و تأثیرگذار است.

نوروش و مجیدی (1391)، درتحقیقی رابطه­ی کیفیت سود و هزینه­ی سرمایه را در شرکت­های بورسی ایران بررسی کردند. نتایج تحقیق نشان داد که در دوره­ی مورد آزمون (1382- 1378) به استثنای سال 1379 رابطه معکوسی بین کیفیت سود و هزینۀ سرمایه وجود دارد.

مجیدی (1385)، در پایان‌نامه دوره ارشد خود به بررسی رابطه بین ویژگی‌های کیفی سود و هزینه سرمایه سهام عادی پرداخته است. نتایج پژوهش، وجود رابطه معکوس بین ویژگی‌های کیفی سود، شامل پایداری سود، قابلیت پیش‌بینی سود، مربوط بودن سود به ارزش سهام، به موقع بودن و هزینه سرمایه سهام عادی را تأیید می‌کند.

اعتمادی و همکاران (1389)، در پژوهشی به بررسی ارتباط بین میثاق محافظه­کاری و اجزاء هزینه­های تأمین مالی در شرکت­های بورسی تهران و ارائه مدلی برای اندازه­گیری محافظه­کاری حسابداری پرداختند. آن­ها دریافتند که محافظه­کاری حسابداری با نسبت­های حقوق صاحبان سهام و بدهی­های بلندمدت و سود هر سهم به کل دارایی­های اول دوره، رابطه مستقیم و با نسبت هزینه­های مالی به دارایی­های اول دوره رابطه معکوس دارد.

مشایخ و اسماعیلی (1385)، در تحقیقی به بررسی رابطه کیفیت سود و برخی جنبه‌های اصول راهبری شامل درصد مالکیت اعضای هیئت مدیره و تعداد مدیران غیرموظف در بورس تهران پرداختند. نتایج تحقیق وجود رابطه غیرخطی بین اقلام تعهدی و درصد مالکیت اعضای هیئت مدیره را نشان می‌دهد. خواجوی و ناظمی (1384)، ارتباط بین کیفیت سود و بازده سهام را با تأکید بر نقش ارقام تعهدی بررسی کردند. بر اساس یافته­های تحقیق میانگین بازده سهام شرکت‌ها، تحت تأثیر میزان ارقام تعهدی و اجزای مربوط به آن قرار نمی­گیرند.

ثقفی و کردستانی (1383)، به بررسی رابطه بین کیفیت سود و واکنش بازار به تغییرات سود نقدی پرداخته‌اند. نتایج تحقیق نشان داد سرمایه­گذاران در بورس اوراق بهادار تهران هنگام واکنش به تغییرات سود نقدی، کیفیت سود شرکت­ها را در نظر نمی­گیرند.

خوش طینت و اسماعیلی (1385)، طی تحقیقی به بررسی «رابطه بین کیفیت سود و بازده سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران» طی سال‌های 1383- 1379 پرداخته‌اند. در این پژوهش کیفیت سود، حجم اقلام تعهدی، اجزای اختیاری و غیراختیاری اقلام تعهدی به‌عنوان متغیر مستقل و بازده سهام به عنوان متغیر وابسته می‌باشند. بررسی فرضیه‌های پژوهش به کمک تجزیه و تحلیل رگرسیون نشان می‌دهد که رابطه ضعیفی بین کیفیت سودو بازده سهام وجود دارد.

 

3. روش‌شناسی پژوهش

همانطور که قبلاً نیز ذکر شده، جامعه آماری تحقیق، کلیه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در بازه زمانی 92-1386 است. نمونه تحقیق به روش حذفی، پس از اعمال پیش‌فرض‌ها انتخاب می‌گردد. متغیرهای این پژوهش به سه گروه زیر طبقه‌بندی شده‌اند. متغیرهای وابسته شامل، هزینه سرمایه و بازده اضافی مورد انتظار شرکت i در سال t، متغیر مستقل شامل شفافیت سود شرکت i در سال t و متغیرهای کنترلی شامل نسبت بدهی، ارزش، فرصت‌های رشد، ریسک سیستماتیک، متغیر مصنوعی بازده منفی سهام، نسبت تغییرات جریان‌های نقدی عملیاتی، اندازه، حجم نقدینگی، نرخ رشد و نسبت تغییرات سود هر سهم به قیمت هر سهم شرکت i در سال t است. این عواملی یا تحت کنترل شرکت قرار دارند و شرکت می‌تواند آن را محاسبه کند یا تحت کنترل شرکت قرار ندارند و از محیط بیرون بر آن تحمیل می‌شود (باری و همکاران، 2008). گاهی این عوامل آنقدر تأثیر گذارند که نادیده گرفتن آن منجر به انتخاب یک روش تأمین مالی نادرست می‌شود و هزینه‌های هنگفتی بر شرکت وارد می‌سازد. (پترسن، 2009)

برای محاسبه هزینه سرمایه سهام از مدل تنزیل شده سود تقسیمی و از پژوهش کوچیتیکی (2011)[26]، پیروی کرده و نحوه محاسبه آن به صورت زیر می‌باشد:

 

   (1)                                              

در رابطه (1)،  هزینه سرمایه سهام عادی،  با سود تقسیمی مورد انتظار قابل پرداخت در پایان سال اول،  قیمت بازار کنونی سهام عادی شرکت و g نرخ رشد سود تقسیمی مورد انتظار است.

برای محاسبه بازده اضافی ابتدا بر طبق پژوهش باری و همکاران (2008)، ابتدا بازده سهام را محاسبه و سپس بازدهی بازار را بر طبق پژوهش هیل و لوز (2006) محاسبه و در نهایت بر طبق پژوهش پترسن (2009)، بازده اضافی ( ) از تفاوت بازده سهام شرکت و بازدهی بازار به صورت زیر قابل محاسبه است:

 

 (2)                

 

در رابطه (2)، Pit و Pit-1 به ترتیب قیمت سهام در انتهای سال t و t-1، DPS سود نقدی هر سهم بر اساس تعداد سهام در ابتدای دوره، Aدرصد افزایش سرمایه از محل آورده نقدی و B درصد افزایش سرمایه از محل سود انباشته یا اندوخته است.

بر طبق پژوهش بارتا و همکاران (2013)، شفافیت سود یک متغیر مصنوعی‌ است که اگر  به دست آمده بیشتر از 25 درصد باشد برابر 1 و در غیر این‌صورت برابر صفر خواهد شد و به صورت زیر قابل محاسبه است:

 

 (3)              

در رابطه بالا،  شفافیت سود،  شفافیت درآمد کل و  شفافیت سود خالص است. برای محاسیه شفافیت درآمد کل و شفافیت سود خالص از روابط زیر استفاده شده است.

 

 

 

 

لازم به ذکر است که برای بررسی نرمال بودن متغیرها از آزمون کولموگروف-اسمیرنف[27] (K-S) استفاده شده است. بر طبق پژوهش بارتا و همکاران (2013)، مدل آماری مربوط به فرضیه اول پژوهش به شرح زیر برآورد شده است:

 

 

 

و مدل مربوط به فرضیه دوم به صورت زیر است:

 

 

 

در روابط بالا،  هزینه سرمایه مورد انتظار،  بازده اضافی،  شفافیت سود،  نسبت بدهی،  ارزش شرکت،  فرصت‌های رشد،  ریسک سیستماتیک،  متغیر مصنوعی بازده منفی سهام،  نسبت تغییرات جریان‌های نقدی عملیاتی،  اندازه شرکت،  حجم نقدینگی،  نرخ رشد و  نسبت تغییرات سود هر سهم به قیمت هر سهم است.

نحوه محاسبه مربوط به متغیرهای وابسته و مستقل در بالا به تفصیل آمده است. در ادامه سعی می‌شود که نحوه محاسبه هر کدام از متغیرهای کنترلی به صورت خلاصه ارائه شوند. نسبت بدهی شرکت  با توجه به مطالعه هیل و لورنز (2006)، به صورت زیر قابل محاسبه است:

 

 

 

برای محاسبه ارزش شرکت ( )، از مطالعه زنگ (2005) استفاده شده که در آن، ارزش شرکت ‌برابر با لگاریتم طبیعی ارزش بازار حقوق صاحبان سهام در نظر گرفته شده است.

برای محاسبه فرصت‌های رشد ( ) از تعریف ارائه شده توسط بچریا و همکاران (2003)، استفاده شده که در زیر نحوه محاسبه آن آمده است.

 

 

 

برای محاسبه ریسک سیستماتیک ( ) از تحقیق ماس و همکاران (2005)، کمک گرفته شده است. CAPM[28] بیان می‌کند که نرخ بازده مورد انتظار شرکت مساوی با نرخ بی‌خطر بازده به اضافه صرف ریسک که به صورت زیر نشان داده می‌شود:

 

 (4)                              

 

 

در رابطه بالا،  نرخ بازده شرکت i دردوره t،  نرخ بازدهی ریسک بی خطر دردوره t،  بتای بازار اوراق بهادار (ریسک سیستماتیک) شرکت i،  نرخ بازده پرتفوی بازار دردوره t و  عوامل مزاحم است. لازم به ذکر است که برای اندازه‌گیری ریسک سیستماتیک، از اطلاعات مربوط به نرخ بازده اوراق بهادار و پرتفوی بازار موجود در سازمان بورس استفاده شده است. سازمان بورس برای اندازه‌گیری بازده واقعی اوراق بهادار از فرمول زیر استفاده می‌کند.

 

               (5)                                                                                                                                        

 

در معادله بالا،  بازده شرکت i دردوره زمانی t،  قیمت هرسهم درپایان دوره زمانی t،  قیمت هرسهم درپایان دوره زمانی t-1،  سود تقسیمی متعلق به هرسهم دردوره t،  ارزش گواهینامه اختیارخرید سهم اعطا شده در دوره زمانی t و  ارزش حق تقدم خرید سهام اعطایی دردوره زمانی t است.

بتای حسابداری (ریسک سیستماتیک) با معادله روبرو محاسبه می‌شود:

 

            (6)                                                                                                                                                                                           

 

در رابطه (6)،  نرخ بازده شرکت i دردوره t و  نرخ بازده پرتفوی بازار دردوره t است. بتای حسابداری از تقسیم کواریانس بر واریانس بدست می‌آید که کواریانس به بررسی و مقایسه تغییرات دو واریانس با هم می‌پردازد و واریانس پراکندگی را بررسی می‌کند که به صورت زیر محاسبه می‌شوند:

 

 

  (7)                                                                                                                                         

 

 

برای محاسبه آمارهای مربوط به متغیر مصنوعی بازده منفی سهام ( )، از پژوهش دشو و دیکو (2002) استفاده شده است. لازم به ذکر است که متغیر مصنوعی‌ای است که اگر شرکت مورد بررسی در سال جاری بازده سهام منفی داشته باشد برابر 1 و در غیر این‌صورت برابر صفر خواهد شد.

آمارهای مربوط به نسبت تغییرات جریان‌های نقدی عملیاتی  از پژوهش بشمن و همکاران (2004)، پیروی کرده و نحوه محاسبه آن به صورت زیر است:

(8)

 

جریان‌های نقدی عملیاتی در سال ماقبل جاری – جریان‌های نقدی عملیاتی در سال جاری

جریان‌های نقدی عملیاتی در ماقبل سال جاری

 

اندازه شرکت  برابر با لگاریتم طبیعی ارزش دفتری کل دارایی‌های شرکت است که این تعریف بر اساس مطالعه پترسن (2009) به دست آمده است.

برای محاسبه حجم نقدینگی  از پژوهش آنگ و لیو (2004) استفاده شده و نحوه محاسبه آن به صورت زیر است:

 

دارایی‌های نقد شونده

ارزش دفتری جمع کل رایی ها

            (9)

 

 

برای محاسبه لگاریتم نرخ رشد سهام ( ) از تحقیق کری و همکاران (2008)، استفاده شده و نحوه محاسبه نرخ رشد سهام به صورت زیر است:

 

            (10)                                            

در رابطه بالا،  قیمت سهام در پایان سال و  قیمت سهام در ابتدای سال است. و در نهایت، نسبت تغییرات سود هر سهم به قیمت هر سهم ( ) بر اساس مطالعه کونمیلی (2011)، به صورت زیر محاسبه می‌شود:

 

سود هر سهم در پایان سال جاری

قیمت هر سهم در پایان سال ماقبل سال جاری

            (11)

 

 

 

برای این‌که بتوان مشخص نمود که آیا استفاده از روش داده‌های پانل در برآورد مدل مورد‌نظر کارآمد خواهد بود یا نه، از آزمون چاو یا F مقید و به منظور این‌که مشخص گردد کدام روش (اثرات ثابت و یا اثرات تصادفی) جهت برآورد مناسب‌تر است (تشخیص ثابت یا تصادفی بودن تفاوت‌های واحدهای مقطعی) از آزمون هاسمن استفاده می‌شود. نتایج حاصل از این آزمون‌ها در جدول 2 ارائه شده است.

 

جدول 2. نتایج آزمون چاو و هاسمن برای هر دو مدل

شرح

آزمون

تعداد

آماره

مقدار آماره

درجه آزادی

P-Value

مدل اول

چاو

648

 

8325/2

(529،107)

0000/0

هاسمن

648

 

6952/5

11

0428/0

مدل دوم

چاو

648

 

8326/3

(529،107)

0295/0

هاسمن

648

 

6866/8

11

0432/0

 

نتایج جدول نشان می‌دهد که برای هر دو مدل، می‏توان از روش داده‌های پانل استفاده نمود. هم‌چنین نتایج آزمون هاسمن و P-Value آن نشان می‌دهد که لازم است مدل‌ها با استفاده از روش اثرات ثابت برآورد شوند.

جهت سنجش اعتبار مدل و بررسی مفروضات رگرسیون کلاسیک، آزمون جارکیو- برا (برای تشخیص نرمال بودن جملات خطا)، آزمون دوربین واتسون (برای آزمون همبسته نبودن باقیمانده‏ها)، آزمون برش پاگان (برای بررسی همسانی واریانس‌ها) و آزمون رمزی (بررسی وجود رابطه خطی بین متغیرهای مستقل) مورد انجام قرار گرفته‌اند که نتایج آنها در جدول زیر آمده است.

 

جدول 3. نتایج آزمون‌های مربوط به مفروضات رگرسیون کلاسیک برای هر دو مدل

شرح

Jarque - Bera

Breusch – Pagan

Durbin - Watson

Ramsey

مدل اول

 

P-Value

F

P-Value

D

F

P-Value

5518/1

5495/0

6838/2

0022/0

17/2

9407/8

5471/0

مدل دو

 

P-Value

F

P-Value

D

F

P-Value

4928/1

4915/0

6842/2

0022/0

17/2

8719/8

6581/0

نتایج بالا، به جزء مشکل واریانس ناهمسانی، سایر مفروضات رگرسیون کلاسیک را تأیید می‌کند. برای رفع این مشکل، از روش حداقل مربعات تعمیم یافته (GLS) جهت برآورد هر دول مدل استفاده می‌شود.

 با توجه به نتایج حاصل از آزمون‌های چاو و هاسمن و هم‌چنین نتایج آزمون مفروضات آماری رگرسیون کلاسیک، مدل اول تحقیق با استفاده از روش داده‌های پانل و به‌ صورت اثرات ثابت و به کمک نرم‏افزار Eviews7 برآورد شده است. نتایج برآورد مدل اول در جدول 4 ارائه شده است.

 

جدول-4. نتایج برآورد مدل اول با استفاده از روش اثرات ثابت (متغیر وابسته: هزینه سرمایه مورد انتظار)

نام متغیر

ضریب

آماره t

P-Value

رابطه

جزء ثابت

3779/0

9995/2

0028/0

مثبت

شفافیت سود

4068/0-

2483/1-

0000/0

منفی

نسبت بدهی

4624/0-

7225/1-

0000/0

منفی

ارزش شرکت

0094/0-

0680/1-

2860/0

بی معنی

فرصت‌های رشد

0838/1

3475/1

0000/0

مثبت

ریسک سیستماتیک

0228/0

6200/0

5355/0

بی معنی

متغیر مصنوعی بازده منفی سهام

0097/0-

1557/1-

2483/0

بی معنی

نسبت تغییرات جریان‌های نقدی عملیاتی

1371/0

7232/1

0254/0

مثبت

اندازه شرکت

0071/0

6717/0

5020/0

بی معنی

حجم نقدینگی

1690/0-

1396/1-

0018/0

منفی

نرخ رشد شرکت

3073/0-

4333/1-

1524/0

بی معنی

نسبت تغییرات سود هر سهم به قیمت هر سهم

0161/0

3562/1

0156/0

مثبت

    ضریب تعیین مدل

5284/0

آمارهF

(P -Value)

0232/5

(0000/0)

 

با توجه به نتایج جدول 4، وجود رابطه معنی‌داری میان شفافیت سود و هزینه سرمایه مورد انتظار در سطح اطمینان 95 درصد مورد تأیید قرار می‏گیرد. بنابراین فرضیه اول تحقیق پذیرفته شده و با اطمینان 95 درصد می‏توان گفت بین شفافیت سود و هزینه سرمایه مورد انتظار شرکت‌ها، رابطه معناداری و معکوسی وجود دارد. نتایج برآورد مدل دوم که با استفاده از روش داده‌های پانل و به‌صورت اثرات ثابت صورت گرفته، در جدول 5 آمده است.

 

جدول 5. نتایج برآورد مدل اول با استفاده از روش اثرات ثابت (متغیر وابسته: هزینه سرمایه مورد انتظار)

نام متغیر

ضریب

آماره t

P-Value

رابطه

جزء ثابت

3782/0-

0027/3-

0028/0

منفی

شفافیت سود

5930/0

4458/1

0418/0

مثبت

نسبت بدهی

5376/0-

4666/12-

0000/0

منفی

ارزش شرکت

0094/0

0697/1

2852/0

بی معنی

فرصت‌های رشد

9161/2

6679/1

0000/0

مثبت

ریسک سیستماتیک

0227/0-

6165/0-

5378/0

بی معنی

متغیر مصنوعی بازده منفی سهام

0097/0

1577/1

2475/0

بی معنی

نسبت تغییرات جریان‌های نقدی عملیاتی

1371/0-

7236/1-

0854/0

بی معنی

اندازه شرکت

0070/0-

6692/0-

5036/0

بی معنی

حجم نقدینگی

1690/0

1407/1

0018/0

مثبت

نرخ رشد شرکت

3074/0

4341/1

0321/0

مثبت

نسبت تغییرات سود هر سهم به قیمت هر سهم

0160/0-

3548/1-

0160/0

منفی

ضریب تعیین مدل

9172/0

آماره F –Value))

6945/49

(0000/0)

 

از آن‌جایی احتمال آماره t برای ضریب متغیر شفافیت سود کوچک‌تر از 05/0 است (0418/0)، در نتیجه وجود رابطه معنی‌داری و مثبتی میان شفافیت سود و بازده اضافی شرکت‌ها در سطح اطمینان 95 درصد مورد تأیید قرار می‏گیرد که این به معنی، تأیید فرضیه دوم است.

 

 

 

4. جمع‌بندی و نتیجه گیری

همانطور که قبلاً نیز گفته شد، این پژوهش به‌دنبال بررسی تأثیرات شفافیت سود بر هزینه سرمایه و بازده اضافی 108شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره زمانی 92-1386 است. این پژوهش از نوع مطالعه کتابخانه‌ای و تحلیلی- علی بوده و مبتنی بر تحلیل داده‌های تابلویی (پانل دیتا) است. هر دول مدل مقاله به روش حداقل مربعات تعمیم یافته (GLS) برآورد شده است. نتایج تحقیق نشان می‌دهد، شفافیت سود تأثیری منفی و معنی‌دار بر هزینه سرمایه مورد انتظار شرکت‌ها دارد به طوری که با افزایش 1 واحدی شفافیت سود، هزینه سرمایه مورد انتظار شرکت‌ها نیز به میزان 4068/0 واحد کاهش می‌یابد. همچنین نتایج این مطالعه نشان می‌دهد که شفافیت سود تأثیری مثبت و معنی‌دار بر بازده اضافی شرکت‌ها داشته، به‌طوری که با افزایش 1 واحدی شفافیت سود، بازده اضافی شرکت‌ها نیز به میزان 5930/0 واحد افزایش می‌یابد.



[1]. Barth (2005).

[2]. Francis (2004).

[3]. Bartav (2009).

[4]. Hail , Leuz (2006).

[5]. Mohanram, p.Rajgopal,s (2009).

[6]. Grow (2004).

7. Transparency International.

8. http://www.transparency.org/

[9]. Financial Decisions.

[10]. Capital Structure.

[11]. Cochran (2005).

[12]. به نشانی www.rdis.ir

[13]. به نشانی www.codal.ir

[14]. به نشانی www.fipiran.com

[15]. Criteria-Filtering Technique.

[16]. کد صنایع از فایل ISIC موجود در کتابخانه سازمان بورس و اوراق بهادار استخراج گردیده است.

[17]. Chen (2012).

[18]. Bailey (2006).

[19]. Miller.

[20]. Modigliani.

[21]. Easton (2004).

[22]. Richardson (2012).

[23]. Hou (2011).

[24]. chan

[25]. Flor (2013).

[26]. Konchitchki (2011).

[27]- Kolmogorov-Smirnov.

1. Capital Asset Pricing Model.

منابع

ابراهیمی کردلر، علی و الهام حسنی آذر داریانی، 1385 «بررسی مدیریت سود در زمان عرضه او لیه سهام به عموم در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران»،. بررسی‌های حسابداری و حسابرسی، شماره 45، صص. 23

اعتمادی، حسین، نوروش، ایرج، آذر، عادل و سراجی، حسن. (1389). «طراحی و تبیین مدل پیش­بینی محافظه­کاری حسابداری با تأکید بر ارتباط آن با میانگین موزون هزینه سرمایه در شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران»، تحقیقات حسابداری، شماره پنجم، بهار، ص 25-6.

ثقفی، ع و غلام رضا کردستانی، (1383). «بررسی و تبیین رابطه بین کیفیت سود و واکنش بازار به تغییرات سود نقدی»، بررسی‌های حسابداری وحسابرسی، شماره 37، ص 72-51 .

خوش طینت، محسن و شاهپور اسماعیلی (1385). «بررسی رابطه بین کیفیت سود و بازده سهام». فصلنامه مطالعات حسابداری، شماره 12 و 13.

خواجوی، ش و امین ناظمی، (1384). «بررسی ارتباط بین کیفیت سود و بازده سهام با تأکید بر نقش ارقام تعهدی در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران»، بررسی‌های حسابداری و حسابرسی، شماره 40، ص60-37.

مشایخ، شهناز، اسماعیلی، مریم. (1385). بررسی رابطه بین سرمایه‌گذاران نهادی و ارزش شرکت، بررسی‌های حسابداری و حسابرسی، شماره 52، ص ص 107-122.

مجیدی، رضا، (1385) رابطه بین کیفیت سود و هزینه سرمایه، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه تهران.

نوروش، ایرج و مهدی مجیدی، (1384). «بررسی رابطه بین کیفیت سود و هزینه سرمایه در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران»، حسابداری برق، شماره 43.

نوروش، ایرج، سپاسی، سحر و نیک بخش، محمدرضا، 1384، «بررسی مدیریت سود در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران»، علوم اجتماعی و انسانی، دانشگاه شیراز، شماره 435.

Ang, A., Liu, J., 2004. How to discount cash flows with time-varying expected returns. The Journal of Finance 59, 2745–2783.

Bhattacharya, U., Daouk, H., Welker, M., 2003. The world price of earnings opacity. The Accounting Review 78, 641–678.

Bailey, W., Karolyi, G.A., Salva, C., 2006. The economic consequences of increased disclosure: evidence from international cross-listings. Journal of Financial Economics 81, 175–213.

Barth, M.E., Hodder, L.D., Stubben, Stephen R., 2008. Fair value accounting for liabilities and own credit risk. The Accounting Review 83, 629–664.

Bartov, E., and D. Cohen. “The ‘Numbers Game’ in the Pre- and Post-Sarbanes-Oxley Eras.” Journal of Accounting, Auditing & Finance 24 (2009): 505–34.

CHen, C. L.; H. Lu; and T. Sougiannis. “The Agency Problem, Corporate Governance, and the Asymmetrical Behavior of Selling, General, and Administrative Costs.” Contemporary Accounting Research 29 (2012): 252–82.

Cochran, J.H., 2005. Asset Pricing. Princeton University Press, Princeton, New Jersey.

Dechow, P.M., Dichev, I.D., 2002. The quality of accruals and earnings: the role of accrual estimation errors. The Accounting Review 77, 35–59.

Easton, P.D., 2004. PE ratios, PEG ratios, and estimating the implied expected rate of return on equity capital. The Accounting Review 79, 73–95.

Flor, Christian Riis and Hirth, Stefan (2013). Asset liquidity, corporate investment, and endogenous financing costs. Journal of Banking & Finance 37 (2013) 474–489.

Francis, J., LaFond, R., Olsson, P., Schipper, K., 2004. Costs of equity and earnings attributes. The Accounting Review 79, 967–1010.

Gow, I.D., Ormazabal, G., Taylor, D.J., 2010. Correcting for cross-sectional and time-series dependence in accounting research. Accounting Review 85, 483–512.

Hail, L., Leuz, C., 2006. International differences in the cost of equity capital: do legal institutions and securities regulation matter?, Journal of Accounting Research 44, 485–532.

Hou, K., Zhang, Y., Zhuang, Z., 2011. Understanding the Variation in the Value Relevance of Earnings: A Return Decomposition Analysis. Working Paper. Ohio State University.

Hail, L., Leuz, C., 2006. International differences in the cost of equity capital: do legal institutions and securities regulation matter?, Journal of Accounting Research 44, 485–532.

Konchitchki, Y., 2011. Inflation and nominal financial reporting: implications for performance and stock prices. The Accounting Review 86, 1045–1085.

Massa, M., Peyer, U., Tong, Z., 2005. Limits of Arbitrage and Corporate Financial Policy. Working Paper.

Mohanram, P., Rajgopal, S., 2009. Is PIN priced? Journal of Accounting and Economics 47, 226–243.

Richardson,S .Sloan ,R.Soliman ,M. Tuna , I.(2001). “Information in accruals about the quality of earnings" ,working paper university of Michigan business school , ann arbor , p.52.

Zhang, L., 2005. The value premium. The Journal of Finance 60, 67–103.

http://www.transparency.org/

WWW.SCI.Org.ir